周八駿
上月二十七日，中國人民銀行發表關於穩健貨幣政策的分析報告，提供了不少值得重視的數據和見解。然而，筆者對於其中一個觀點：中國內地已經面臨中長期通貨膨脹壓力，不敢苟同。這裏提出來向中國央行的專家們請教。
中國央行報告稱，貨幣供應量已多年高速增長，去年廣義貨幣M2與國內生產總值之比達一點五二，高踞世界各國前列，說明多年來信用過分集中於銀行，容易積累金融風險；貨幣供應量明顯加快，將增加中長期通貨膨脹壓力。結論是不能再過分擴張貨幣供應，此所以必須實施穩健的貨幣政策。
於是，問題產生了。第一，如果多年來貨幣供應量已經高速增長，以致於M2與國內生產總值之比已呈連續上升趨勢，那麼，過去幾年中國央行的貨幣政策，不也一直名之曰「穩健」的貨幣政策？跟今年貨幣政策的「穩健」有何區別？第二，如果多年來中國內地貨幣供應增長率已經偏高，為何近三年來中國內地持續處於通貨緊縮？第三，所謂「中長期通貨膨脹壓力」的「中長期」具體時間長度為何？三至五年還是五至十年？為甚麼多年來貨幣供應高速增長未形成通脹，反而伴隨通縮，但是今年貨幣供應量增長再明顯偏快，就會增加中長期通脹壓力？
解答這些問題的關鍵，在於多年來中國內地商業銀行信貸的質量。眾所周知，中國內地商業銀行，尤其四大國有獨資商業銀行的貸款，大部分給了國有企業，由於國企尤其大中型國企改革迄未取得成功，中國內地商業銀行的信貸質量也就難以提高。根據中國央行負責人公開披露的數據，不良貸款佔銀行信貸總額四分之一以上，約相當於內地國內生產總值的二成。
換言之，多年來高速增長的廣義貨幣供應，已有相當一部分實際上差不多丟入太平洋，此所以貨幣供應量增長較快，但反映在物價上卻是通貨緊縮的一個重要原因。因而，如果未來幾年中國內地商業銀行改革和國企改革不能取得根本性進展，即使貨幣供應量增長較快也未必導致通貨膨脹；即說，只要商業銀行和國企改革未能大體成功，中國央行的貨幣政策就不能收到預期效果。
顯然，今年無論國有商業銀行改革還是國企改革，都不可能有重大突破，談論貨幣供應量增長偏快將增加中長期通貨膨脹壓力也就失去基礎。相反，現行體制未變，通縮壓力便不容低估。
（逢周二刊登）